Accord de gouvernement en Allemagne, incertitudes des élections italiennes, les bonnes comme les mauvaises nouvelles géopolitiques sur la scène européenne n’ont pas fondamentalement impacté les marchés en ce début de semaine.

Depuis début février c’est l’inflation et la hausse des taux qui en découle, qui cristallisent l’attention des investisseurs.

Aux États-Unis en particulier, l’inflation sous-jacente, en janvier, a rebondi à 1.8% sur un an glissant. Dans un contexte de croissance solide, proche de 3%, et de plein emploi, les investisseurs s’inquiètent d’une possible amplification de ce mouvement sous l’impulsion de la récente réforme fiscale dont l’impact sur l’inflation reste incertain. Au delà des effets d’annonce, à l’image de Starbucks et Walmart, sur des revalorisations salariales, ce type de réformes ont historiquement plutôt favorisé les rachats d’actions et l’augmentation des dividendes.

En Europe, bien que la situation économique soit différente, les inquiétudes sont similaires. Cependant l’inflation sous jacente à +0.9%, reste largement en dessous des objectifs de la BCE.

Aujourd’hui, le risque de dérapage inflationniste se matérialise sur les marchés par des chiffres d’anticipations d’inflation à la hausse, et une remontée des taux 10 ans américains de 80 bps depuis septembre 2017, sur des niveaux proches de 3%. En Europe, les taux 10 ans sont passés depuis le début de l’année, de 0.42% à 0.64% au 5 mars.

Si l’ampleur de la hausse peut être surprenante, le niveau absolu des taux longs doit être relativisé. Avec une croissance nominale américaine d’environ 4.5%, le niveau des taux 10 ans autour de 3% reste acceptable.

Que ces craintes soient justifiées ou non la défiance des investisseurs a suffit à créer un stress sur les marchés financiers. La principale inquiétude étant que les banques centrales amplifient leur resserrement monétaire, cassant alors la croissance économique. Le rythme et l’ampleur des hausses des taux restent donc essentiels à la prolongation du cycle économique. A cet égard, J. Powell, en tenant un discours très optimiste sur l’activité économique, a réintroduit de la volatilité sur les marchés.

CONSÉQUENCES

Sur un plan économique, on peut se réjouir de voir que la relation inflation-chômage soit à nouveau vérifiée. Cela signifie que nos guides théoriques ne sont pas encore complètement obsolètes. Au niveau des marchés le retour de l’inflation inquiète et les conséquences d’une hausse des taux sur les marchés financiers doivent être appréhendées.

Taux

L’ajustement sur les marchés obligataires pourrait être violent après sept années de taux maintenus artificiellement bas. Dans cet environnement, il convient d’être prudent tant en termes de duration qu’en termes de notation. Il faut limiter la sensibilité des portefeuilles obligataires à une remontée des taux.

Notre portefeuille cible est aujourd’hui constitué d’obligations ayant une sensibilité inférieure à 2 ans et environ 25% d’entres elles arrivent à maturité tous les ans. Les obligations "Investment Grade", sélectionnées pour leur qualité de crédit, représentent 80% du portefeuille obligataire. Il s’agit de limiter l’exposition aux obligations "High Yield" et de concentrer le risque sur les actions, dont le couple rendement risque semble aujourd’hui plus attractif. La théorie de la diversification par classe d’actifs va prendre tout son sens dans les années à venir et nous favorisons donc une décorrélation forte des risques.

Actions

S‘il est évident que la hausse des taux et le retour de l’inflation fragilisent le marché obligataire, l’impact sur le marché actions est moins clair.

L’analyse des précédents historiques de hausse des taux sur le marché actions ne permet pas de tirer des conclusions évidentes : l’expérience de Paul Volker aux États-Unis pour sortir de l’hyperinflation des années 1970 ne peut être comparée à la période actuelle, tandis que la remontée des taux d’Alan Greenspan entre 2004 et 2006 a certes eu un effet bénéfique sur les actions, mais le décalage avec la politique monétaire européenne, alors accommodante, fausse l’analyse.

En théorie une hausse des taux fait baisser les marchés actions en raison de la hausse du coût du capital qui pèse sur la valorisation. Logiquement, il conviendrait donc de privilégier des valeurs décotées.

Pourtant, il ne faut pas oublier que la hausse des taux qui nous préoccupe actuellement est d’abord le reflet d'une amélioration de l'activité économique. Les entreprises devraient voir leurs profits augmenter compensant la hausse du taux d'actualisation. Les secteurs cycliques, les entreprises faiblement endettées et celles qui ont la capacité de répercuter la hausse des coûts sur le prix de vente devraient surperformer.

A cet égard, nous maintenons, par exemple, l’impasse sur les banques : si, à moyen terme, le secteur peut profiter d'une pentification de la courbe des taux, nous considérons qu’à plus long terme les défis technologiques, l’arrivée de nouveaux acteurs et la réglementation accrue impliquent une adaptation du modèle économique qui risque de pénaliser la remontée de leur rentabilité.

Dans ces périodes de transition de politique monétaire, la volatilité est plus élevée et les rotations sectorielles peuvent être fortes. Pourtant, nous ne modifions pas fondamentalement notre philosophie d’investissement qui consiste à créer de la valeur à long terme en sélectionnant des entreprises dont la croissance structurelle est forte, en évitant ainsi les titres ou secteurs que l’on considère déflationnistes.